休闲零食行业广阔，但供需分散、盈利普遍较高，进入&退出门槛低，生意模式内卷。 结合第三方统计，零食接近万亿规模，同时行业盈利可观（代表性的甘源/盐津/洽洽净 利率中枢 10%以上）。而进入退出门槛低、细分品类间可互相替代，消费者尝新求新， 产品生命周期较短，也是内卷的生意。即便如此，随单品放量和渠道迭代，亦不乏投资 机会。
(资料图片仅供参考)
（一）品类属性：高频低价，冲动消费，渠道>品牌
零食口味型消费，渠道权重>品牌。零食 sku 多，低价高频，冲动消费。消费者往往是 “买点吃的”而不是“买特定吃的”，渠道承担了组货和买手的职能，还能提供附加的 逛吃体验。行业除极少数的洽洽、卫龙做出单品类强品牌外，渠道触达率基本决定了转 化率，故行业渠道权重大于品牌。
（二）渠道视角：风水轮流转，今年到抖音和量贩
零食行业中个位数 CAGR 增量有限，渠道迭代沿着更便利和高性价比的方式。过去大流通→大卖场&门店→电商→零食量贩店三轮变迁，本质也是效率驱动。 2000 年前，大流通引领，从无到有。德芙等外资跑马圈地，旺旺/达利建厂铺通路。 2000-2012 年，商业化地产时代，从有到优，强化品牌。沃尔玛等商超快速发展， 帮助企业慢慢建立品牌心智，如卫龙/洽洽等。良品/来伊份随之推出专营店模式。 2012-2020 年，电商崛起，品牌也要有性价比。松鼠/百草味等淘品牌涌现。 2020 年-至今，零食量贩突围，抖音崛起，性价比和便利化的组合体验：盐津/甘源。
1） 零食量贩红利持续延展，带动零食高景气增长。我们年初在《多快好省，零食量贩 的突围与崛起》中提出，零食店多快好省、强管理加盟，快速复制开店，零食很忙 已突破3k家，当前华中地区持续加密，而华东、华南甚至部分华北省市加速渗透。 我们认为，本轮渠道红利或仍可看 1-2 年，最终行业开店空间 3-6w 家，按年 GMV 约 300w 出头算，对应零食量贩渠道收入占零食行业的比重约 10%。
2） 抖音高性价比、兼具社交属性，承接了传统电商流量下滑。抖音过去带火了化妆品 （20H2 至今）、小家电（22 年底至今）。零食价格低且转化率好，配合达人带货起 量快，几乎贡献了零食企业线上增长大头，预计是可以持续 1-2 年以上的中期红利。
（三）竞争格局：大行业小公司，组织力分胜负
零食大行业小公司，当前接近存量竞争。根据欧睿数据，2021 年行业 CR10<20%，细分 品类开环竞争，参与者多为中小企业。未来预计维持中个位数增长，行业整体供给相对 过剩，部分强制造企业如旺旺、盐津主动承接代工项目。当前国内主要上市零食企业 2022 年收入均不足百亿1，且品类各有侧重，打法上各显神通：制造 vs 代工，通路型 vs 门店型，大单品模式 vs 品类叠加模式。 代工型往往全品类发展，爆品出现后快速跟进，线上品牌松鼠、百草味走高性价比， 线下门店型良品、来伊份主打高端零食。大部分通路型企业选择自主制造。 制造型企业在品类延展上又有区别，典型是大单品洽洽瓜子、卫龙辣条、劲仔小鱼 干，大单品到一定规模后发力第二曲线。另一类如盐津，一开始就做多品类叠加， 靠制造优势效率领先提高产品性价比，同时多品类提升渠道推力。
存量竞争时代，大单品难造，渠道细碎化，组织力和供应链效率分胜负。一方面，大单 品越来越稀缺，考验企业品类叠加和产品矩阵的构建能力；另一方面，渠道细碎且多元， 考验企业多渠道布局应对流量迭代的反应能力。最终由企业组织力和供应链效率分胜负。
二、盐津铺子：不确定中找确定，侧翼进攻寻突围品类和渠道的诸多属性造就了零食商业模式的不确定性，盐津是如何在不确定性中把握 确定性的？跟随式创新，品类推新胜率高，同时渠道转型快速灵活，借助高效的制造基 础快速铺货与推广。归根结底，还是强大的组织效率。
（一）组织力的胜利：高执行力，使命必达
1、管理领先，狼性文化，高效激励
创始人绝对控股，市场敏锐度高，战略定力强。张学文&张学武总持股比例达到 63.38%。 其中创始人&董事长张学武持股 47.37%（直接持股 10.38%，间接持股 36.99%），张学文 持股 16.01%（已退出公司管理）。张学武 90 年代南下深圳闯荡，并在外资食品厂历练数 年，接手腾飞食品厂后再创业，05 年正式接手家族企业。公司上市以来张学武未曾减持， 两次自愿延长锁定期，立志成为零食界的华为，兼具极强的战略高度和市场敏锐度，带 动公司积极快速转型。 激励高效，引进优秀管理班子，快消运营经验丰富。公司自上市以来做过三轮股权激励， 23 年 5 月再推新一轮股权激励，锚定 23/24/25 年收入 25%/25%/25%,业绩 50%/30%/30%。 高管及员工人均薪酬均位于行业前列。公司优秀人才流失率低，同时也持续吸引优秀高 管加入，当前各部门负责人均通过一年半的赛马机制选出。其中副总兰波（零食直营& 定量流通）自成立初便在公司任职；副总杨林广曾任米老头总裁和田园香生鲜集团总裁。 2020 年伴随公司战略转型调整，针对电商、供应链和流通渠道布局，先后引入曾任立白 电商总经理的张磊总、拥有丰富供应链管理经验且拥有十余年雀巢工作经历的黄敏胜总 等优秀管理人才。
组织力的持续领先，不断革命，持续提效。逐月经营分析复盘，不断自我革命提效。eg： 效率优先、管理制胜，能者上、庸者下：高管及人均薪酬处于行业前列，三轮股权 激励+原始股，器重和优待能力强的中高层，但同时坚持优胜劣汰，绝对效率优先。 定量装转型很快，看准就做，舍命狂奔：公司散称起家，初期不懂定量装，21 年 经过大半年反复调整，最终确定了与盐津适配度更高的 9.9 元定量装的颠覆模式， 同时倒逼供应链改革，仅用 3 个月时间跟经销商、终端谈好，把原有动作推倒重来。 长期重于短期，敢于放权，持续培育。电商老总 20 年 10 月入职，至 21 年 11 月电 商亏损，但管理层认为其现代化的思维、能力和打法都很不错，一直对其坚持放权。 随后 21 年底迅速跟进抖音，21 年中报后至今，线上是公司高增的有力支撑之一。
2、定位零食界的华为，高性价比突围
国民零食，好吃不贵，高品质下的高性价比。公司创立初即定位自主制造零食企业，对 标零食界华为，21 年起产品定位“低成本上的高品质+高性价比”，通过聚焦品类，优 化供应链实现降本增效，销售端则通过加量不加价、量贩装、9.9 元组合等方式打造高 性价比形象。凭借好吃不贵的平价定位及强大的战略执行力，22 年公司实现收入/业绩 28.9/3.0 亿(+27%/+100%)，净利率 10.4%，收入五年 CAGR 达 30.8%，处于零食行业前 列。
（一）三位一体：制造筑基，产品&渠道双轮驱动
1、制造强基：成本优势，效率领先
高度重视生产和供应链效率，更实惠的价格，还能实现更高的毛利率。公司自上市初就 强调管理精益，建立了从采购到生产到销售的全供应链优势。高性价比的产品，也主要 得益于总成本领先战略。以年初布局的鹌鹑蛋为例，月销和盈利爬坡均表现亮眼。①采 购：因地制宜，源头生产, 烘焙/豆制品/果干/鹌鹑蛋分别在湖南&河南/江西/广西（越 南）&云南（印尼）/浙江&江西等地合作或建厂，魔芋精粉也在积极向供应链延伸；② 生产：制造自动化和智能化水平高，可弹性调节产线，并且持续在做技改升级。③销 售：聚焦大单品，提高周转速度，凭高强度高密度的销售人员拜访提升粘性。
2、品类策略：跟随创新，保证胜率
差异化的跟随式创新，多品类布局，推新胜率高。公司立足制造和供应链优势，利用灵 活的差异化跟随式创新战略，多品类布局。但与此同时，也有自己的一套选品方法论， 且其选品能力在历史上经过了多轮检验，典型是首推鳕鱼豆腐，憨豆爸爸定位“58 天活 力保鲜”，主打中保市场，与桃李短保和达利长保形成区隔；薯惑定位“非油炸、更健 康”、魔芋定位“火锅素毛肚”、蒟蒻果冻定位 0 脂 0 卡 0 糖 0 色素。具体分阶段看： 2005-2014 年：蜜饯差异化起家，小单品广覆盖拓展规模。公司以中国传统特色食品蜜 饯发轫，主动避开竞争激烈的糖果、饼干，初步站稳脚跟。但单一品类天花板低，07 年起公司陆续增设豆制品、肉制品、坚果炒货等产品。至 2014 年，营收总计 5.1 亿。
2015-2020 年：大单品策略，鱼豆腐尝到甜头，烘焙打开第二增长曲线。2015 年推出的 “31 度鲜”鱼豆腐大受欢迎，次年实现近 1.5 亿营收，公司随即决定重点打造明星产品。 在美味健康与差异化的创新方向指导下，结合深入的市场调查与反馈，2016 年公司切入 烘焙赛道，形成“新型豆干+烘焙糕点+满口香炒货+其他小品类” 产品组合，当前烘焙 糕点业务收入已达 6.5 亿。 2021-至今：收缩聚焦核心品类，多拳出击，力争细分前列。为更好发挥供应链优势， 公司从 20 年末开始收缩品类，到 22 年 3 月砍掉了 70%的单品，聚焦于五个优势潜力品 类：辣卤食品、深海零食、休闲烘焙、薯片、果干，并在核心品类持续推出潜力单品， 蒟蒻、魔芋爽、鹌鹑蛋、辣条等销售均表现超预期。
长期坚持培育，系统化的研发流程，提升推新胜率。公司选品思路需同时满足以下四个 条件：（1）细分市场体量大；（2）仍有上升空间；（3）细分行业未形成垄断；（4）公司 有供应链优势，可全渠道推广。配合内部的实验工厂模式、小组制研发立项、长期领先 的研发人员和费用投入，公司推新周期短）实现品类的快速创新与迭代，提升推新胜率。
3、渠道优势：全域布局，快速反应
天下武功唯快不破，盐津积极应对渠道迭代。零食行业大单品规模有限，叠加公司多品 类战略，对渠道拓展依赖性更强，公司抱着开放面对一切卷的心态，灵活拥抱渠道红利， 也经历了从初期大型商超为主到电商、零食量贩等全渠道布局的转换。 2005-2019年：早期直营 KA商超主导，经销跟随，同时积极探索新渠道，敢于试错、纠 偏。公司 2006年便与沃尔玛签约，长期深耕直营渠道，2017年首创“店中岛”集中陈列 强化商超流量。直到 2020 年，公司长期以直营渠道为着力点，通过大型连锁商超新开门 店拓展新市场，建立企业形象与口碑后，再发展本地经销商。同时，公司亦积极探索调 整新渠道：
前瞻布局电商：14 年即加入电商平台销售产品与推广品牌，当前电商盈利领先行业。 迅速纠偏，要规模也要效率：15 年因开发鱼豆腐等新品，尝试新拓大量经销商，但次年发现新客户小且弱，拖累经销商平均人效。16 年迅速调整，聚焦优商大商，优 化经销商结构。（14 年-15 年-16H1 经销商数 637→1290→755）。 不匹配的渠道模式及时止损：公司早期曾尝试过连锁经营，此后摸索中试错，发现 盐津更适合商超直营和经销商模式，16 年即全部停止商业连锁经营模式。
2020-至今：商超流量下滑，全面转型渠道改革。2020 年疫情爆发，面对社区团购等新 兴渠道的崛起，以及随之而来的商超流量分流，公司快速调整战略积极应对。 社区团购：2020 年与兴盛优选合作，当年营收达 3kw+，22 年兴盛已成前五大客户。 电商渠道：2020 年 10 月，新聘高管负责电商业务，加速线上渠道发展，21 年培育 期仍是亏损，1 亿左右收入，但坚持正确的方向和打法，到 22 年实现提升至 4 亿。 商超→经销下沉：2020 年放弃“直营商超主导”策略，2021 年提出“渠道全面下 沉”，将部分体量较小的直营 KA 商超交由经销商负责，直营 KA 瘦身立标杆。 布局零食量贩：2021 年 7 月即进入零食渠道，，与零食很忙深度绑定，其选品效率、 供应链速度和反应能力得到下游认可，公司反馈，当前零食有鸣月销过千万，赵一 鸣也在 600-800w，整体零食渠道月销仍在环比加速。
三、未来空间：品类&渠道共振，确定性与成长性兼具（一）收入端：股权激励目标锚定，未来三年 CAGR25%+
收入端，电商、零食店与定量流通支撑主要增量。
直营 KA 商超：持续瘦身，维持平稳。传统商超流量下滑，公司 21 年起主动推进 直营渠道改革，费用投放更加精细化，汰换低效 KA，22 年直营渠道占比已缩减至 12.9%。我们预计未来三年稳增为主，收入增速约-15%/2%/3%，3 年 CAGR-4%。
散装 BC：销售主力板块，双位数增长。也被称为经销板块，未来主要通过增加覆 盖密度实现稳定增长。我们预计 23-25 年收入增速 15%/15%/13%，对应 25 年 22 亿。
电商：抖音、拼多多放量，未来 3 年维持约 52%高增。21H2 起电商步入高质量增 长通道，公司反馈 23Q1 增长接近翻两番，抖音持续种草引流，拼多多爆款出击， 单月月销已达 4kw/2kw, 我们预计 23-25 年收入增速 90%/40%/33%，25 年贡献收入 约 15 亿。
零食量贩：拥抱产业红利，至 25 年 cagr 接近 45%。零食量贩产业红利仍在延展， 盐津 21 年 7 月即布局，23 年初至今月销高增，除头部外其他零食店仍有较深合作 空间，有助于渠道下沉和区域扩张，23 年预计可达 6 亿+，但考虑到后续年份基数 变高，预计 23-25 年收入增速 100%/26%/22%，对应 25 年约 10 亿+。
定量流通：低基数下高增，至 25 年 cagr 约 51%。22 年初定量装已初现成效，今年 受益于产品矩阵拓宽、渠道扩充近一半人员及加大终端客情，同时，在商超和零食 量贩的正面效应下，全渠道合力增强，明年持续推进季度考核，预计仍能维持高增。 我们预计 23-25 年同增 85%/50%/25%，25 年定量流通渠道收入约 11 亿。
（二）业绩端：规模效应，费用优化，预计未来三年 CAGR35%+
渠道结构优化毛销差，聚焦优势品类，规模效应释放，降本提效下净利率释放。22 年 直营、经销&其他、电商渠道毛利率分别为 54.6%、30.3%、40%，公司直营渠道瘦身占 比降低（21 年 28.9%，22 年 12.9%）,低毛利率的零食店、电商、定量流通渠道占比提 升，带来整体毛利率下降。但直营渠道条码费、推广及合同促销费高，经销&其他渠道 费用率低，整体毛销差优化，聚焦七大核心品类，单品放量后规模效应释放，供应链环 节持续提效，净利率有望优化，我们预计 23/24/25 年净利率为 12.4%/12.8%/13.1%，22- 25 年归母净利润 CAGR 可达 35%以上。
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